Wie funktionieren Swaps bei ETFs?

Viele in Deutschland zugelassene börsengehandelte Indexfonds (ETFs) bilden Indizes mit Hilfe von Swaps ab. Die synthetische Replikation von Indizes ist keine Zauberei. Die meisten Anbieter börsengehandelter Indexfonds (ETFs) in Deutschland setzen auf die synthetische Nachbildung der Indizes, die ihre Fonds abbilden. Beispiele dafür sind die ETFs der Commerzbank-Tochter Comstage, die db x-trackers der Deutschen Bank und Lyxor ETF, eine Tochter der französischen Großbank Société Générale. WF erklärt, wie die synthetische Replikation und der Einsatz von Swaps dabei funktionieren.

Der Aufbau eines Swap-basierten Investmentfonds

Ein synthetisch replizierender ETF setzt sich im Grundsatz aus zwei Bestandteilen zusammen: einem Korb von Aktien oder Renten und einem derivativen Tauschgeschäft zwischen zwei Vertragspartnern – dem Swap.

Die in Deutschland zugelassenen ETFs müssen die Anforderungen der europäischen Fondsregulierung an einen „Organismus für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren“ (UCITS III) erfüllen. Daher darf der Anteil des Swaps am Fondsvermögen zehn Prozent nicht übersteigen. Der Wertpapierkorb macht also zu jedem Zeitpunkt mindestens 90 Prozent des Nettoinventarwertes (NAV) eines synthetisch replizierenden ETF aus.

Kriterien für die Zusammensetzung des Aktienkorbes eines ETF

Wer verstehen will, wie der Aufbau eines SWAP-basierten ETF funktioniert, schaut am besten auf die Veröffentlichungen der Anbieter entsprechender Fonds. Einer der Pioniere auf diesem Feld war Anfang des Jahrzehnts die Gesellschaft Lyxor ETF. Lyxor erklärt, dass es den Fondsmanagern bei der Auswahl von Aktien und Anleihen für die Wertpapierkörbe ihrer Fonds vor allem um zwei Dinge gehe: die Einhaltung der regulatorischen Anforderungen zur Risikostreuung und die Minimierung von Kosten. Letztere nämlich haben einen nicht zu unterschätzenden Einfluss auf die langfristige Performance eines ETF.

Um diese Ziele zu erreichen, wählen die Fondsmanager bevorzugt liquide Aktien aus, die in großen Mengen an der Börse gehandelt werden. Auch bevorzugen sie in Euro denominierte Aktien, um mögliche Kosten für eine Währungsabsicherung zu vermeiden. Schließlich kommen auch Aktien aus bestimmten Ländern wie England, der Schweiz und Spanien nicht in Frage, weil dort Zusatzkosten entstehen – etwa die englische „Stamp Duty“, eine Börsenumsatzsteuer.

Im Unterschied zu voll replizierenden ETFs kaufen Swap-basierte Fonds nicht unbedingt Aktien aus dem Index, den der Fonds abbildet. So bestand der Aktienkorb des Lyxor ETF DAX am Stichtag 31. Dezember 2007 laut Jahresbericht zu fast 50 Prozent aus französischen Aktien. Der Anteil deutscher Aktien lag dagegen nur bei gut 10 Prozent. Und der DAX-ETF des Konkurrenten db x-trackers enthielt am 30. Juni 2008 sogar ausschließlich japanische Aktien.

Ein einmal festgelegter Aktienkorb wird später so wenig wie möglich verändert. Ausnahmen bilden etwa Dividendenzuflüsse oder Zuflüsse zusätzlicher Gelder von Anlegern, die zu einer Erhöhung des Fondsvermögens führen.

So funktioniert der Swap zum Ausgleich von Performance-Unterschieden

Ein Swap ist eine Vereinbarung zwischen zwei Vertragspartnern zum Tausch zukünftiger Zahlungsströme. Will eine Fondsgesellschaft mit einem ETF beispielsweise den deutschen Aktienindex DAX nachbilden, dann geht sie mit einem Vertragspartner die Vereinbarung ein, die zukünftige Performance des vom Fonds gehaltenen Aktienkorbes gegen die künftige Performance des DAX zu tauschen.

Die Ausgangssituation bei einem Swap ist folgende: Sowohl der nachzubildende Index als auch der Aktienkorb bekommen einen Wert zugewiesen, etwa den Wert 100. Die Differenz zwischen beiden Werten stellt den Wert des Swaps dar. Zu Beginn liegt dieser Wert bei 0 – es gibt noch keine Performance-Unterschiede zwischen Aktienkorb und Index.

Im Laufe der Zeit können sich sowohl der Wert des vom Fonds gehaltenen Aktienkorbes als auch der Wert des nachzubildenden Index verändern. Dadurch verändert sich auch der Wert des Swaps. Steigt zum Beispiel der Index von 100 auf 105, während der Wert des Aktienkorbes gleich bleibt, hat der Swap einen Wert von 5 (entsprechend 105 – 100). Der NAV des Fonds liegt dann bei 105 und entspricht genau dem Indexwert, weil der Wert des Swaps zum Wert des Aktienkorbes addiert wird. Der Anteil des Swaps am Fondsvermögen beträgt 4,76 Prozent.

Natürlich ist auch das umgekehrte Szenario denkbar: Der Wert des vom ETF gehaltenen Aktienkorbes bleibt gleich, während der nachzubildende Index sinkt. In diesem Fall wirkt der Mechanismus umgekehrt: Wenn der NAV des Aktienkorbes bei 100 verharrt und der Index gleichzeitig auf 95 sinkt, dann beträgt der Wert des Swaps -5. Der NAV des Fonds insgesamt fällt dadurch mit dem Index auf 95. Der Anteil des Swaps liegt bei -5 Prozent.

Der Reset des Swaps

Was passiert nun, wenn der Wert des Swaps so weit steigt, dass er den höchsten erlaubten Anteil am NAV des Fonds zu überschreiten droht? In diesem Fall führt die Fondsgesellschaft einen Reset des Swaps durch. Sie löst den Swap-Kontrakt auf und schließt mit ihrem Kontrahenten einen neuen Vertrag ab.

Hat der Index zum Zeitpunkt des Reset einen höheren Wert als der Aktienkorb, dann gleicht die Fondsgesellschaft die Differenz aus, indem sie neue Aktien kauft. Hat der Aktienkorb einen höheren Wert als der Index, verkauft sie Aktien. Anschließend sind die Werte von Aktienkorb und nachzubildendem Index wieder identisch. Der Swap hat erneut einen Wert von 0.

Der Reset des Swaps kann jederzeit erfolgen, sobald der Swap-Wert sich der kritischen Schwelle von 10 Prozent nähert. Zusätzliche Kosten entstehen dadurch nach Angaben von Lyxor nicht.

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